保险：长端利率筑底 助力保险估值修复

报告摘要与投资建议

随着近期社融数据的积极变化，我们观察到宽信用传导机制正在逐步疏通，标志着保险行业即将迎来一轮由社融底驱动的长端利率筑底阶段。在此阶段，保险股的估值将经历一轮修复，主要得益于经济预期的改善以及投资收益率预期修正的影响。

宽信用周期的传导路径已经明确，从短期贷款拐点引领至中长期贷款，再到M1拐点，最终带动企业盈利拐点。目前，我们已经取得了在宽信用方向上的重要进展，预计M1拐点即将在近期来临。随着企业盈利的恢复和GDP增速的稳定，保险行业作为对宏观经济修复敏感的领域，将获取显著的超额收益。

回顾前三轮宽信用周期，我们发现长端利率的走势与M1增速拐点密切相关。当前，长端利率已经进入筑底阶段，单边快速下行的概率大幅降低。随着对过度悲观的投资收益率预期的修正，保险股的估值将迎来修复。年内仍有1-2次降准空间，但长端利率的影响已经钝化。

当前，压制保险板块估值的核心因素正在逐步改善。随着“社融底”到“经济底”的过渡，预计M1拐点将出现在未来数月内，企业盈利恢复可期。这意味着长端利率的筑底将对保险股的估值形成有力支撑。目前，保险股的估值处于较低水平，具有显著的投资价值。

对于投资者而言，当前保险股的投资机会值得关注。当长端利率在3%以上时，保险股的PEV平均在1.2X左右；当长端利率在3%以下时，PEV平均在0.95X左右。当前长端利率已进入筑底阶段，预计将对保险股的EV增长产生积极影响。展望未来，长端利率企稳与权益类资产的积极表现预计将共同推动实现至少15%的EV增长。

我们也应注意到一些潜在的风险因素，如保障型产品的销售不及预期、长端利率的快速下行等。这些风险因素不应阻碍我们关注并布局保险股的投资机会。过去几轮的社会融资规模底向经济底的传导过程中，保险股的表现尤为突出，展现出强劲的增长势头。

根据发布的《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》，保险合同未到期责任准备金评估适用的折现率曲线由基础利率曲线和综合溢价组成。这一调整对寿险公司的利润影响主要体现在保险合同准备金计量基准利率的变化。这一变化为保险公司提供了更多的灵活性，以应对不同的市场环境和负债特性。

随着长端利率筑底阶段的到来，保险行业迎来了重要的投资机会。投资者应关注这一领域的发展，并考虑布局具有投资价值的保险股。保险公司也应充分利用当前的市场环境，优化负债评估，以应对未来的市场挑战。利率波动对保险公司的会计利润、投资业务及内含价值产生了深远的影响。在复杂的利率环境下，保险公司需灵活应对以优化业务结构、提升投资效率、稳定利润预期并提升估值。利率周期如同指挥棒，引领着保险股的走势，与权益市场的波动紧密相连，共同演绎了一场资本市场上的独特舞蹈。

回溯历史，我们发现保险股在这舞蹈中的表现受到多种因素的影响。在2014年的牛市中，随着权益市场因无风险利率下行而兴起，保险股的PEV估值中枢也随之跃升。在2013年的钱荒时期，由于资金面因素和银保销售新规的双重压力，保险股的PEV估值中枢下滑。这显示了保险行业在应对市场变化时的灵活性与韧性。

进入利率周期的观察，我们发现保险股的PEV估值趋势与利率周期紧密相连。在利率波动的影响下，保险行业的投资业务和会计利润都会受到一定的影响。例如，在利率上行周期，资产端的固收类资产再投资收益会增加，同时减轻负债端责任准备金补提的压力；而在利率下行周期，则面临“优质长久期资产荒”和责任准备金会计提压力增大的双重挑战。

内含价值方面，利率波动也会影响投资收益率假设的可信度及风险贴现率，但整体而言，利率上行周期对EV估值有利。保险股的PEV估值与长端利率周期的关系也极为密切。特别是在加息初期和降息并刺激权益市场反弹的阶段，保险估值的投资周期效应明显。

随着对宏观经济的深入了解，我们发现“社融底”到“经济底”的转变过程中，长端利率筑底的现象正在逐步显现。宽信用政策的持续加码、信贷和信用债双支柱的发力以及专项债额度提升等因素，共同支撑着XXXX年社融增速企稳回升。

保险行业在这场资本市场舞蹈中的表现受到多方面因素的影响。面对复杂的利率环境和宏观经济形势，保险公司需灵活调整策略、优化业务结构、提升投资效率以应对市场变化。投资者在投资保险股时也应全面考虑相关因素，做出明智的决策。保险行业作为金融体系的关键组成部分，其股价弹性在宽信用周期中展现得尤为明显。

回顾历史，我们分析了多轮宽信用周期，发现金融数据与经济数据之间的传导关系在其中扮演着至关重要的角色。企业短期融资回升是宽信用周期的起点，而货币供应量M1的拐点对整个经济拐点的预示具有重大意义。一轮成功的宽信用，必然伴随着M1出现拐点，之后将迎来采购经理指数PMI和生产物价指数PPI的拐点，以及企业盈利的向上拐点。这一系列变化最终将带动整体经济的复苏。

深入研究保险行业的股价走势，我们发现其在经济周期中的表现尤为突出。回溯过去几轮宽信用周期，保险股的弹性明显，其估值对宏观经济预期的敏感性较强。在宏观经济修复阶段，保险行业的资产端和负债端均有正面响应。

具体到每一轮周期，每轮周期都有其独特之处。例如，在2008年底至2010年初的宽信用周期中，保险股的涨幅显著，同时长端国债收益率也呈现上升趋势。而在近期的宽信用周期中，短期融资占比已经回升至过去几轮宽信用的高度，预示着短期向中长期贷款的拐点已经来临。

当前，我们正处于新一轮宽信用周期中。预计货币供应量M1的拐点将出现在不久后的2月。由于本轮宽信用的主要目标是中游制造业，我们预期制造业的PMI指数将先于PPI出现拐点，企业盈利有望恢复，GDP增速在低基数效应下也将企稳。

在分析长短端利率与降准的微妙关系时，我们发现连续降准期间，短端利率波动明显，带动长端利率逐渐下行。而在连续降准的后期，长端利率开始展现出钝化趋势。短端利率作为货币政策的直接反映，受到货币政策方向和力度的影响。长端利率则更多地反映了市场对宏观经济的预期。

展望未来，我们预期年内仍有降准空间，对应1-2次降准。在这一过程中，M1拐点将先于PPI拐点出现，预示着经济逐步复苏。我们认为年内长端利率单边快速下行期间正在过去，长端利率将在3.0%附近企稳。在当前的利率环境下，保险股的估值有望逐步修复至历史中枢附近。

我们还关注了M2与社融之间的联系和差异。M2可以从银行负债端展示传统间接融资渠道的货币量，而社融则从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度。两者在统计范畴上存在重叠但也有所不同，其中M2可以看做是货币的供给，社融可以看做是货币的需求。在保险行业与宏观经济的关系时，我们必须全面考虑各种因素，包括金融数据、经济数据、利率、降准等等。只有这样，才能更好地理解保险行业的股价走势，并为其未来发展提供有力的支持。在金融市场与保险行业的交织中，我们看到了一个充满活力和潜力的领域。理论上，社融与M2的相对缺口与利率水平之间存在着密切的联系，这一增速差不仅揭示了未来的利率走势，而且对保险PEV估值具有深远的影响。

通过对长短端利率、降准、M2和社融的综合分析，我们不仅能够更好地理解未来的金融市场动态，还能为评估保险股的估值提供新的视角和参考指标。自2016年以来，随着社融与M2的增速差距的波动，保险股的估值也呈现出相应的变化。这不仅为投资者提供了宝贵的参考信息，更为保险行业带来了新的发展机遇。

在利率下行的背景下，寿险公司面临着喜忧参半的局势。虽然交易性债券的投资收益因利率下行而受益，但内含价值中的未来投资收益率假设受到挑战。静态冲击测算显示，利率中枢下行对四家上市险企的EV影响有限。交易型债券在利率下行周期中的表现引人注目，为险企带来了显著的收益。

权益市场的波动也给险资投资带来了不小的冲击。沪深300指数的下跌对四家上市险企的EV造成了影响。面对长期低利率环境，险企通过调低预定利率、调整大类资产配置来实现利差益。对于投资者而言，长端利率趋势下行背景下再投资收益的压力仍是核心关注点。

保险行业作为金融市场的重要组成部分，面临着复杂的市场环境，但也孕育着丰富的投资机会。在2019年的金融市场中，社融增速的核心动力在于信贷的高速扩张，预示着货币供应的拐点可能即将到来。企业盈利的恢复和经济的稳固为长期利率筑底提供了支撑。

平安、国寿、太保和新华等保险巨头在2019年的PEV估值表现引人关注。当长端利率处于筑底阶段时，这些公司的估值变化与利率走势密切相关。随着权益类资产前景的乐观预期，此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期正在逐步修正。

纯寿险公司与大型综合险企在社融底向经济底传导的过程中展现出不同的反弹力度，这充分说明了保险行业的多样性与活力。随着经济的复苏和长期利率的稳定，投资者对于保险行业的信心也在逐步增强。

金融市场与保险行业都充满了机遇与挑战。投资者需要保持对利率走势、股市波动等核心因素的敏感度，以做出明智的投资决策。关注保险行业的发展趋势和各家险企的特定情况也是至关重要的。在这个充满活力的市场中，无论是短期还是长期，保险行业都展现出了巨大的投资价值。

展望未来，随着经济的稳步发展和长期利率的稳定，我们相信保险行业将继续保持其活力与潜力。让我们共同期待这些企业能够创造出更多的价值，为投资者带来更多的回报。在这个充满机遇与挑战的时期，让我们携手共进，共创美好的未来。